自2022年四季度以来，美国通胀压力下降，美元指数回落，黄金价格走高，其间COMEX黄金期货价格一度触及2040美元/盎司以上；相比之下，由于受到人民币兑美元汇率回落影响，以人民币计价的上期所黄金期价走势强于国际金价，创下该品种的历史新高。经过一轮上涨行情后，当前金价高位振荡，阻力与支撑并存。

　　当前金价的影响因素

　　9月美联储暂停加息，当前联邦基金利率目标区间为5.25%—5.5%，是2001年以来的最高水平。此前公布的美国8月CPI同比上升3.7%，前值3.2%；8月核心CPI同比上升4.3%，前值4.7%。在9月的议息会议上，美联储释放偏“鹰”信号，表示仍预计年底前再次加息，明年的降息幅度少于此前的预期。虽然此前美联储的一系列紧缩货币政策对于遏制通胀取得一定成效，但是通胀水平整体下行的同时伴随着较强的黏性，即使美联储停止加息，也很难在短时间内进入到降息周期。此前黄金交易市场对于通胀下行以及美联储暂停加息的预期，通胀下行预期对黄金价格的驱动力边际减弱。

　　美国制造业PMI景气度呈下降趋势，细项中的新订单景气指数普遍低于荣枯线，供给端趋弱，新订单景气指数从去年8月以来连续低于荣枯线。非制造业PMI数值比较坚挺，其中新订单PMI持续保持偏强势头，当前美国通胀压力集中在消费需求端。美国房地美房价指数与非农私企平均时薪维持升势，美国9月失业率小幅反弹至3.8%，但仍然不改偏低的现状。就业与工资水平整体表现良好支撑需求端，成为支撑近期美国经济的重要因素。供给端走弱刺激市场交易欧美经济体衰退预期，但需求端保持韧性，物价水平的黏性在较大程度上支撑高息预期。

　　美债收益率可以反映市场对于经济体的风险预期。在常态经济背景下，期限长的美债收益率高于短期美债，但是在经济衰退预期升高时，短期美债收益率会高于长期债券。截至9月21日，2年期与10年期美债收益率分别为5.12%、4.49%。本轮美债收益倒挂从去年7月开始出现，到目前连续存在近15个月，并且还在持续，强度与周期仅次于20世纪70—80年代，市场对于后市美国经济衰退预期居高不下，构成了黄金价格的强支撑。

　　黄金波动率特征分析

　　本文选取了2013—2023年黄金价格历史波动率（HV）作为样本。从历史波动率来看，2020年新冠肺炎疫情突发以及欧美国家货币宽松政策的影响，刺激黄金价格波动率攀升，达到近10年最高。从2020年至今，黄金波动率整体呈现重心下移的趋势，截至9月中旬，20日周期、40日周期、60日周期的HV均低于近10年的10%分位，处于极低波动率区域；120日周期的HV接近20%分位，长短周期HV低波共振。金融期权隐含波动率（IV）方面，此前8月主力黄金期权平值附近合约隐波在9.2%—9.5%区间徘徊，接近2020年以来的最低值；到9月中旬，黄金期权隐含波动率低值反弹回升，处于11%—12%区间，但依然处于偏低区域，即期权波动率定价偏低。

　　“高价+低波”背景下的期权策略

　　金价高位伴随着偏低波动率，无论是黄金现货投资者还是黄金期货投资者，都可以采用黄金期权工具来满足其在特定背景下的策略需求。

　　保险策略的优点在于其对冲效果好，相比用黄金期货做对冲，保险策略保留了组合收益空间，当前黄金期权平值附近隐波处在偏低区域，即期权合约价格比较便宜，对于持有黄金现货或者黄金期货多头的投资者而言，买入黄金看跌期权保护多头仓位的对冲成本较低，相当于以一个很便宜的价格给黄金仓位买一份保险。同理，对于持有黄金期货空头仓位的投资者，买入黄金看涨期权可以对冲金价上涨带来的潜在风险。

　　在低波动率情况下，期权做多波动率策略成本较低，买入跨式、买入宽跨式这些双买策略适合波动率上升的突破式行情，且最大损失有限。当前黄金实际波动率与黄金期权的隐含波动率均处在极低值位置，波动率再度下降空间很小，反而波动率潜在上升空间较大，特别是当后市出现重大宏观事件，将会打破黄金现有的低波振荡局面，出现突破式的升波行情。

　　近期上期所黄金期货价格处在465—475元/克的高位区间振荡，黄金期权盘面上，2312合约距离到期还有2个月，平值附近看涨、看跌期权权利金占名义价值比不足1.7%，虚一档看跌、看涨期权权利金占比不足1.3%。

　　无论是构建保险策略还是期权双买策略，权利金成本低，在黄金高价与低波共存的行情中比较有利。（作者单位：兴证期货）